证券还是商品？——美国SEC对以太坊定性之争的来龙去脉

以太坊（Ethereum）作为全球市值第二大的加密货币，其法律定性问题一直是数字资产行业最受关注的监管议题之一，美国证券交易委员会（SEC）是否将以太坊定义为“证券”，不仅直接决定着ETH在美国市场的交易合规框架，也深刻影响着整个加密行业的发展走向，这个看似简单的定性问题，背后是一场跨越多年的监管博弈。

定性的法律基础：豪威测试

判断一种数字资产是否属于“证券”，SEC主要依据1946年美国最高法院在SEC诉W.J.豪威公司案中确立的“豪威测试”（Howey Test），该测试包含四个要素：

1. 是否存在金钱投资；
2. 是否投资于共同事业；
3. 是否有获得利润的合理预期；
4. 利润是否主要来自他人的努力。

如果一种资产满足全部四个条件,就可能被认定为“投资合同”，从而适用美国证券法体系，面临发行注册、信息披露等一系列严格要求。

以太坊在2014年通过首次代币发行（ICO）筹集了约1.8亿美元资金，投资者购买ETH时普遍期待以太坊基金会的开发推动网络升值，这正是SEC可能认定其为证券的关键依据。

转折点：2018年欣曼讲话

2018年6月,时任SEC企业融资部主任威廉·欣曼（William Hinman）发表了一次里程碑式的讲话，他明确表示：尽管以太坊在发起阶段可能涉及证券发行，但随着网络逐步去中心化，当前的ETH交易不应被视为证券交易，他强调，当区块链网络足够去中心化，购买者不再合理依赖第三方（如基金会或核心开发者）的努力获取利润时，豪威测试便不再适用。

这一表态被业界广泛解读为ETH获得了“安全港”，也是此后多年以太坊在美国市场得以相对自由发展的基础。

风向转变：2023—2024年的监管收紧

这一共识在2023年前后出现动摇：

• 2023年6月，SEC起诉币安和Coinbase两大交易平台，列举了多种被认定为证券的代币，但ETH并未列入其中，一度让市场松了口气；
• 2023年底至2024年初，多家媒体披露SEC正在重新审视以太坊的定性，探讨将其认定为证券的可能性；
• 2024年初，以太坊基金会收到监管机构的问询，多家美国企业透露收到了与ETH相关的韦尔斯通知（Wells Notice）。

这一转变的背景可能在于：以太坊从工作量证明转向权益证明（合并，The Merge）后，质押机制使持币者可以通过“质押获得收益”，这让SEC认为ETH更接近于投资合同的特征。

标志性事件：Consensys诉讼与以太坊ETF获批

2024年4月，以太坊核心开发公司Consensys主动起诉SEC，请求法院确认ETH不是证券、SEC对以太坊没有管辖权。

2024年5月，SEC批准了以太坊现货ETF的19b-4申请，随后于7月正式上市交易，由于ETF的架构建立在ETH作为非证券资产（类似商品信托）的基础之上，这一批准被市场普遍解读为SEC在事实上放弃了将以太坊定性为证券的立场。

2024年6月，Consensys宣布SEC已结束对“以太坊2.0”的调查，并确认不会指控ETH的销售构成证券交易，这场持续数年的定性风波暂告一段落。

最新进展与行业影响

2025年以来,随着美国监管环境转向宽松，SEC成立了加密货币工作组，由“加密妈妈”海斯特·皮尔斯（Hester Peirce）领衔，致力于为数字资产建立更清晰的监管框架，美国